引 言

经验与理论研究表明，公债对影响经济增长的各种因素进而经济增长的长期性与短期稳定性都有所效应。问题是，效应的客观存在并不意味着自动发挥，释放的方向与程度尚取决于一些条件，其中公债管理是至关重要的。因为包括规模、期限结构配置等在内的公债管理政策，既决定于经济增长的要求，也制约着公债效应。当然，一旦对公债在宏观经济运行框架中的作用予以确定，公债管理的具体目标可能会是多个，而且这些目标一般不会完全相同甚至有时是矛盾的，所以，就更有必要对公债管理予以研究，协调各种具体的政策目标，以使管理政策至少不对经济增长的长期性与稳定性产生负效应。在中国当前主要通过增发公债支撑扩张性财政政策，以求刺激国内需求进而启动经济增长的环境中，公债管理更显得重要，因为公债管理的原则与技术决定着宏观政策意向能否得到预期实现。为此，本文将从理论与实践的角度予以分析。

一、公债管理的理论涵义

狭义地理解，政府根据宏观经济战略要求确定的财政政策决定着公债举借量，公债管理无非是将这些既定的政策付诸实施，因而管理内容也就主要包括对债券类型、期限结构（包括存量债务余额的到期结构和增量债务的期限结构）、本币或外币公债结构、债务成本等的选择。

广义地看，公债管理应是对一定公债规模的确定与维持，目的与标准应是使这一公债规模能够对保持经济增长的稳定性有传导性积极作用。这一定公债规模的最主要制约因素，是实际经济增长率与实际利率，因而广义的公债管理将直接与经济增长相联系，或者说，最佳的公债管理政策应是将公债的积极效应予以最充分发挥，为长期经济增长的持续性和短期经济增长的稳定性服务，并确保社会福利最大化，至少从公债管理的政策意向上应当遵循这一原则。

狭义的公债管理被有些学者称为债务管理工具（debt-management tools），广义的公债管理被称为期间债务管理(debt management over time)，公债管理目标也就由此被界定为三个不同的层次：一是确保财政融资的确定性，二是保持债务成本的最小化，三是维持经济增长的稳定性与时间一致性（time consistency ，即所采取的公债管理政策及其结果不仅在即期而且在可预见的未来也应是可行和有效的）（Iraj Abedian ,Michael Biggs, 1998）。

二、公债管理与经济增长的理论分析

（一）公债规模变动与经济增长率间的关系机制

公债管理中最重要的是公债规模的确定，即使创造了所有条件可供公债对经济增长的效应得以充分释放，但如果对公债规模掌握不好，也会使其效应打折扣甚至走向经济要求或政策意向的反面。我们从大多数相关经济学文献中也可发现，学者们越来越注重从经济增长的视角观察公债变动和评测债务规模的大小。一些学者从较长历史时期内经济增长与公债变动的轨迹来分析公债相对规模（债务余额与名义GDP的比率）的变化，并试图描述出公债与实际利率、产出增长率之间的关系，以及财政赤字的债务融资与货币融资的各自适应环境。但对此，学者们的观点并不一致。

托马斯·萨金特和华莱士（T·Sargent ，N·Wallace，1981）在1980年代初就认为，如果公债在较长时间内持续增长，利息支付随之上升，借新还旧的机制就足以使整个公债规模日渐膨胀，最终将很难通过税收予以偿付，唯一的结局就是政府通过向中央银行透支或借款形式的货币融资解决，即导致货币的财政性发行，通胀率上升，从而使公债偿付压力得以缩减。由此可以说，由于赤字的货币融资没有象债务融资那样推进利息支付和债务规模螺旋式上升，因而长期来看，财政赤字由债务融资弥补的通胀效应比起货币融资方式会更大，对长期经济增长是相对不利的[1]。

然而，多恩布什和费希尔（1996，P503-515）却不完全同意这样的看法，他们认为债务与经济增长并没有象萨金特和华莱士所说的那样单纯与简单，因为公债融资支持的赤字在较长时间内是否可行与合理，尚取决于产出增长率、实际利率以及财政赤字构成之间的关系。正如其他学者的分析以及美国实践中的做法，他们将财政赤字分为不含利息支出的“基本赤字”（Fundmental Deficit ）和含利息支付的“总赤字”（Total Deficit ）[2]，以明了公债在增长中的作用，因为基本赤字决定着债务的增长和利息支付的升降，从而他们针对债务收入比率（债务余额与名义GDP的比率）、GDP增长率、基本赤字、通胀率、与实际利率间的关系建立了一个简单数学模型：

Db=DB/PY－b(DP/P＋DY/Y)=b(r－y)－z

（1）

其中，b为债务余额与名义GDP的比率（债务—收入比率，即宏观负债率或公共负债率，以下简称负债率，作为本文衡量公债规模的主要指标），DB为名义债务余额的增减量，P为价格水平，Y为实际产出水平，y为实际GDP增长率（以下用g表示），r为实际利率，z为基本预算盈余（负数时为赤字）。由这个模型，他们指出了赤字的债务融资与货币融资的各自适应条件，即当基本赤字为零或为负数，实际利率低于产出增长率时， Db<0，表明负债率不会上升，从而使得赤字的债务融资是可行的，不会损害经济增长。而当基本赤字大于或等于零，实际利率大于产出增长率时， Db>0，债务融资将导致负债率持续上涨，利息支出、债务规模累积趋势及其产生的后果才产生象萨金特与华莱士所讲的那种情形，即会引发政府转向货币融资和通胀，这种情况下的债务融资便是不可取的。

实际上，如果我们顺着萨金特与华莱士简单模型的思路，结合政府可能通过铸币税的获取而对公债的部分替代，就会发现，实际公债成本（br）加计基本赤字额（－z，以下用fd表示基本赤字与GDP的比率，即基本赤字的相对规模）扣除铸币税（相对于GDP的比率st）后的差额，只能由公债发行来弥补。于是，考虑到时间因素后公债规模（负债率）与经济增长率间的关系式变为：

Dbt = fdt + （rt－gt）bt-1—st

（2）

假设等式（2）两边均已经过价格指数处理过，即已成为扣除物价因素后的实际变量，那么，当基本赤字与铸币税既定时，实际利率与实际增长率的差额变化决定着公债规模变动，如果某一时期的这一差额相比上一时期变大，说明实际利率上升和公债规模增加，而铸币税既定的假设前提意味着通胀率的不变，这只能表明名义利率增大了，验证了这一假设条件下公债规模增加对名义利率的助推效应；即使在利率管制情况下，名义利率有所下调，但只要下调幅度小于物价指数的下降幅度，实利率仍会上升，如果经济实际增长率不比上一核定时期增加，公债规模就必须增加，况且通胀率下降还可能带来铸币税的缩减，就更加剧了公债量的上升，这往往是在典型通货紧缩与经济增长率下滑时期经常出现的一种现象。

有意思的是，如果将公式（2）予以纯粹数学上的如下变换：

gt = rt + [fdt － （Dbt + st ）]/ bt-1

（3）

我们会很自然地意识到，如果基本赤字完全由新增公债与铸币税予以弥补，即fdt = （Dbt + st ），则经济实际增长率将完全随实际利率而变动，此时公债不会直接对经济增长产生影响，只能是通过对实际利率的影响而作用于经济增长。在一定的实际利率水平下，如果公债发行与铸币税收入超过基本赤字需要，即fdt < （Dbt + st ），则反而会降低实际经济增长率。

当然，以上关系是在舍弃掉很多因素后获得的，这些变量间的实际关系可能复杂得多。但关键意义在于，它至少刻划了经济增长与公债规模间的关系原则。而且，从中能够确定的以下两点是值得注意的：一是公债的自我周转成本（public debt servicing cost）直接影响着公债规模，由此导致的公债量增加并非完全是为了当期经济增长之需；二是利率对公债规模及其与经济增长间关系的影响是一条较为核心的中间机制，即在政策配置上，究竟发行多少公债才能满足经济增长之需，应充分考虑到公债规模与利率间的相互影响以及利率对相关经济变量的影响。或者说，在初始基本赤字与铸币税给定的情况下，新增公债与GDP的比率Dbt，取决于当时的经济增长率与公债的实际利率。由于伴随经济增长率的上升，社会对资金的真实需求增加，因而经济增长对实际利率有一种上升的潜在压力（潜在压力能否变为现实压力尚取决于当时的通胀率），也就有可能使不同gt和rt的组合对应着同样的Dbt，即公债余额与GPD的比率可能是稳定的。也就是，并非经济增长越快，就需要无条件地发行更多公债；也不是经济增长越慢就需要无条件地发行更多公债。但这也不是说，债务比率稳定不变就是最佳或最理想的，如果经济增长没有剧烈波动时，债务比率应当稳定，相反，债务比率应是有所变化的，只是不要超过经济增长的客观需要，这自然就需要货币政策与财政政策的相互配合了。

（二）对公债规模认识的扩展：从债务负担与清偿的角度观察

给定gt与rt，由经济增长稳定性所要求的公债规模也具有一定的持久性，如果实际的公债规模偏离这一持久水平，则即为不合理的债务规模，或者公债活动对经济增长的稳定性就可能产生负效应。理论上讲，公债管理政策就应该削除这种偏离，尤其是当实际规模偏大时，就该削减公债量。但也许存在这样的情况，即经济增长所要求的债务规模看起来似乎相对较高，或者相对即期财政收支而显得较高，从而引起人们对未来债务负担与政府清偿能力的忧虑。这就提出了这样一个问题：如何正确认识公债的合理有效规模以及怎样保持一定的合理规模，尤其是如何削减偏大的规模。

对此，首先需要注意的是，应当将债务同与之对应的公共净资产联系起来，只要政府没有将债务资金用于纯粹消费性开支，一定量的公债发行就会形成相应的资产，资产的收益仍是未来偿债的源泉，或者资产的变现收入可直接用来偿债，这在那些正处于日益市场化的新兴国家尤显重要，因为伴随这些国家国有企业改革的深入，必然使相当一部国有资产通过转让变现的形式退出某些一般竞争性领域，这些收入即可直接用来减少债务存量和增量。所以，在衡量和认定某一时期的公债规模的适宜性时，还应当将公共资产因素予以考虑，否则，将会影响政府运用公债政策刺激经济增长或维持经济增长稳定性的程度。
由此，也使得公共资产售卖或私有化被当作一条削减公债规模的可供选择的渠道（如果公债规模被认为过大的话）。但需要注意的是，如同阿贝迪安与贝格斯（Iraj Abedian & Michael Biggs ，P297，1998）所指出的，在使用这一措施时应至少考虑以下三个因素：一是可供售卖的公共资产市场价值的确定以及该价值量的大小；二是以该种措施减债的机会成本，即如果不售卖某些公共资产以偿债（在此不考虑公共资产售卖或重组的效率因素）而让其继续生产、提供公共产品的效用；三是政治压力，这主要是指政府受政治因素的影响也许不但没有减债的考虑，反而会增加债务，或者公共资产变卖或私有化受到多重政治因素方面的限制，或者受政治影响公共资产变卖收入被继续用于政府投资性或消费性开支而不会用于减债。

除此之外，如果公债规模被认为过高，通胀或预算调整也会被作为减债的措施。需要注意的是，通胀率的提高当然可以减少公债余额的实际价值，或者随着通胀率的上升公债交易价格下降，政府可趁机从市场以低价赎回部分公债，以降低偿债负担。在采取该种措施的初始，往往是借助放松型的货币政策增加货币供应量，利率得以降低，此时可有助于政府发行长期公债以增强财政融资的确实性（fiscal financial certainty），但问题是，随着通胀率的上升，利率也会逐步上升，这不仅助长着公债票面利息率的上升，而且由通胀率引起的政府信誉降低，也会增加公债的发行难度或助长成本上升，况且通胀所固有的一些负效应，更使得这一渠道在实践中很难得以实施。

至于预算调整，主要是指通过增税或减少政府支出来达到减债的目的，这理应是偿债的最终措施，问题是无论增税还是减支都会遇到多种现实阻力而有较大的实施难度，但这并不等于说没有通过预算调整予以减债的机会。由上述分析可知，如果预算调整能够有利于实际经济增长率的提高，该种减债的措施就是最有效的，或者说，用于减债的预算调整措施的有效性与持久性主要取决于经济增长率。现实中，当经济增长处于回升或较高阶段时，由于税收收入随着经济增长而增加，以及对公共福利开支需求的下降，从而使得减债的预算调整也具有可行性。这当然也是典型的凯恩斯理论所主张的，反对这一主张的传统非凯恩斯理论却认为，增税或减支的预算调整措施相对于促进经济增长而言是相互矛盾的。但是当我们将视角放在越来越迅速的经济区域化、一体化和全球化趋势时，就会发现，无论是传统的凯恩斯理论还是传统的非凯恩斯理论都具有某些不适用性，因为一国预算调整措施会通过金融市场、外汇市场以及投资部门内一些内在变量的相互作用而使其效应更加复杂化，某一公债规模是否是能够被接受的最佳规模，不仅仅取决于一国的意愿与因素，还应看其对贸易与资本内外流动的影响。由此，用于减债的预算调整措施相对于经济增长可能不再是相互矛盾的，即对经济增长不仅不会产生紧缩影响，反而可能会具有扩张效应，因为债务规模的降低可能在国际范围内被认为是一国风险减少的指标，从而使那些支持该国一定经济增长水平的外来资本投资增加，当这种力量超过预算调整的紧缩影响时，其净效应当然就有利于经济增长。对此，有些学者从经验的角度予以验证发现，发达国家的预算调整与经济增长间具有一致性趋势，而发展中国家则没有确定的趋势，其中的主要原因可能是大多数发展中国家实施预算调整的时机相对于经济增长的客观要求太滞迟，进一步的技术层面原因是，这些国家缺乏减低预算调整对经济增长负面效应的适当有效的预算或计划机制（Iraj Abedian 和Michael Biggs， P300，1998）。

因此，从保持合理公债规模的角度看，或者为了纠正实际公债规模对最佳水平的偏离，采取的所有措施也不应是以损害经济增长为代价，否则，将达不到维持合理公债规模的目标。在给定实际利率情况下，减债的最有效措施是那些有助于经济增长率上升的措施，这也是减债的最实质性措施。

（三）公债管理技术与经济增长

如果新增公债发行主要为了应付已有公债余额的利息支出，或者由于公债余额的平均利率过高导致的公债规模增加，并非对经济增长有什么贡献。如此，降低公债余额的利息支出就成了具体公债管理的现实目标，力争使新发公债较少用于利息支付，而较多用于支撑经济增长之需。在这方面的具体公债管理技术也就事关公债效应的最大释放，这些技术通常包括改变公债的到期结构与币种结构以及与物价变动挂钩的公债指数化等措施。

从1960年代起，经济学文献很强调调整期限结构对降低公债成本的重要性，这首先起源于1963年托宾的分析[3]。如果长短期利率间存在差异，调整期限结构有可能带来较大幅度的债务成本下降。比如，当短期利率低于长期利率时，公债期限结构的短期化就会减少债务利息支出。但这种调整效应尚取决于中央银行货币政策的配合，如果央行设定短期利率不变，政府就很难再通过调整期限结构对债务成本予以缩减。仍需注意的是，即使有央行货币政策的配合，也要看货币政策关注的是新增长期公债还是公债存量，如若是前者，央行通过降低短期利率可有助于降低新发长期公债的票面利息率，或者促使长期公债售卖价格提高；如果关注的是已经发行的长期公债，降低短期利率有可能促使长期债券价格上升，并不利于减低已有债务的成本。然而问题是，由于当前长期利率是即期短期利率与未来短期利率预期水平的加权平均值，或者按布兰查德与费希尔（Olivier Jean Blanchard and Stanley Fischer , 1989）的说法，当前长期利率就是未来的短期利率，那么，当总供给既定时，利率将随债务水平的增加而上升，短期利率也许在初始时所受影响并不大，但随着债务预期水平的增加（E（B）>0），未来短期利率的预期值所受影响就会随之增大：

[d(r)/dt]/[d(B)/d(t) >0

(4)

于是，当前长期利率也将增加，除非此时有央行货币政策的配合，否则，债务规模的增加对长、短期利率都有增大效应。所以，不管债券收益率曲线形状如何，当通过利率操作来缩减公债水平时，如果说有什么净收益的话，那也是微不足道的；而且在经济日益全球化环境中，各国间的实际利率日趋一致，使得一国对名义短期利率调整的主动性与随意性也越来越受到制约，特别是当汇率机制日益自由化时，就会使得一国政府通过期限调整措施来节省公债成本的做法日渐受到限制。

但通过实证分析可以确认的是，公债规模与债务的期限结构间还是有一定相关关系的。阿贝迪安与贝格斯（Iraj Abedian & Michael Biggs ， 1998）通过对南非1975-1996年间公债余额与GDP比率同债务期限的回归分析发现，负债率的边际变化率与期限结构的边际变化率间的相关系数为—0.346，即两者呈稳定的负相关关系。米赛尔和布兰查德（Missale & Blanchard ，1994）通过对不同国家经验性数据的分析也证明，国民经济的公债负担水平与以本币标示的最有效公债期限结构间呈负相关关系。这其中的主要原因可归结为，伴随公债规模上升而增加的债务负担影响着市场对政府信誉的预期，债务拖欠的风险增大，从而缩减了政府发行长期债券的能力；当然，如果短期利率低于长期利率的幅度较大，降低债务成本的考虑也促使着债务期限结构的短期化，也助长着债务水平与期限结构间的负相关关系。

调整公债的本币与外币结构，在经济全球化日益加深、资本帐户流动性加大的环境中显得越来越重要。特别是对那些外债举借量尚不是很大的新兴国家，不仅意味着在国际资本市场上发行外币债券的空间较大，而且适当增加外币公债的份额，也将产生一些积极效应：一是可以相对降低在国内市场举借的以本币标示的公债规模；二是对那些政府是国内最主要举债者的国家而言，用外币债券替换部分国内公债，可以缓解公债对国内利率的压力，这对降低财政融资成本和经济增长都是有利的；三是可以增加外资流入量，从而有利于提高资本积累率，对于弥补实际国内储蓄与应有投资间的差额是积极的；四是可以缓解国际收支的约束。因此，很多经济学者也对适当增加外币公债份额的多方面效应予以了论证分析（Abedian and Cronje,1995 ;Gavin ,1992 ;Kharas and Sheshide , 1987; Iraj Abedian and Michael Biggs，1998）。但值得注意的是，如果外币公债发行的主要目的是用于增加外汇储备或用于支撑本币的对外价值，则会缩减该种公债管理调整措施的积极效应，反而会加大实际风险。实证分析发现，外汇市场越不发达的国家，上述不良情况越容易出现，因而在外债发行、海外资本流入、外汇储备增加之后，紧随的现象便是资本的流出（Iraj Abedian & Michael Biggs ， 1998）。可见，外币公债效应的积极程度取决于其发行规模与资金用途如何，对于前者，应由下列不等式确定：

FDt≤（Xt-Mt）/(if·e)

（5）

其中，FDt表示外币公债借入量，Xt、Mt分别为出口与进口额，if为外币公债的利息成本，e为本币对外价值的变化率。也就是，政府外债余额的折现值以经汇率变化调整的贸易盈余的折现值为最高限额。

至于将公债本息与物价指数变动或通胀率相联的通胀防护性公债或称指数化公债（ITPS，Treasury’s Inflation-Protected Securities），也可起到降低债务利息成本的作用，对于货币政策与财政政策也有其独特效应[4]。一般地，使用消费者价格指数（CPI）定期对该种公债的本金与票面利息予以调整，以确保其收益不被通胀侵蚀，这不仅有利于在高通胀期维持一定的市场需求，使得财政融资较为顺利，而且对于政府来说，由于一般公债的收益必须包括对预期通胀不确定性予以补偿的部分，即通胀风险溢价（inflation-risk premium），而指数化公债因已含有通胀变动因素而不再涉及到不确定性风险，政府也就不用对该种公债支付通胀风险溢价；况且由于指数化公债一般是针对那些抚恤金、养老基金等“购买后便持有”的大型机构投资者，由于这些投资者的需求较大，也使该种公债的成本较低。有研究表明，美国1984-1997年间，如果用10年期指数化公债代替当时发行的10年期一般中期公债，政府的融资本成本可能会相对缩减20%（Gong and Remolona,1996）[5]。但有些学者也对此不以为然，他们分析认为，由于指数化公债在1980年代末刚开始发行，可供流通交易的市场存量不大，债券发行只针对某些投资者而造成的市场分割性及以该种公债为基础的衍生产品的缺乏，使得该种公债的流动性较一般公债差，为此产生的流动性溢价（liquidity premium）可能会抵消其因不用支付通胀风险溢价而产生的成本节省（Albert E.Deprince ,Jr. And William F.Ford ,1998）。

不过，令人感兴趣的是指数化公债对货币政策的影响。由于指数化公债与通胀率相联，从而提供了一种新的和更加直接的通胀预期度量标准，可以作为货币当局跟踪通胀的显示器，使其货币政策的制定与执行更加及时、准确、切实，效果更好。这主要体现在，指数化公债与相同期限一般公债的收益率差额（spread）变动能够预示着通胀预期的变化，如果指数化公债的发行量与期限结构足够大与丰富，至少能与一般公债相匹配，那么，不同期限的各自差额变动就可以成为对不同期间内通胀预期的衡量指标，或者说指数化公债的收益率曲线在货币政策甚至财政政策的制定与执行中就能够起到应有的依据作用。而且，不同期限指数化公债收益率曲线的差异（difference）也能预示着不同期间通胀预期水平的差异，比如，如果一般公债的收益率曲线是正向倾斜的（positively sloped，长期收益高于短期收益），而指数化公债的收益率曲线若相对平缓（flat）一些，这两种收益率曲线形状的差异则预示着通胀预期的正向期限结构（positive term structure to inflationary expectations），即市场对较长期期间的通胀预期水平将高于对较短期间的预期；另外，市场还可从指数化公债收益率曲线的变化中预期未来利率的变化。这也就是说，指数化公债收益率曲线无论是对宏观经济政策的制定当局还是对市场而言，均具某些有价值的参考意义。当然，正如格林斯潘（Greenspan ,Alan, 1992）的分析，也许会有很多其它一些因素影响着指数化公债与一般公债收益率差额变动从而削弱着其作为通胀预示器的作用，但这仍不能否定该指标对政策制定者的参照价值，即适当的指数化公债发行对政府及时采取抑止经济周期措施从而维持经济增长的稳定性是具有一定意义的，只不过，在通胀率较高的年代，这种意义更加明显与突出些。

三、公债管理与中国经济增长分析

（一）中国公债规模与经济增长的实证分析

根据模型公式（1）、（2）与（3），截止1998年中国公债余额的期限结构平均为3年多一点，故我们将其按3年计算，由于公债利率是比照同期限银行储蓄存款利确定的、大部分公债属到期一次还本付息的零息债券，所以，用3年期整存整取的定期储蓄存款利率与居民消费价格指数（CPI）计算出的实际利率近似算作公债余额的实际平均利率(r)，将其与实际GDP增长率（y）、公债余额占GDP比率的增减量（△b）对比（表一所示），可以发现，除1990年外的其余年份，公债实际利率均小于实际GDP增长率，但只有1992和1993年符合公式（1）的结论，即此时的△b小于零，然而这不等于说公式（1）所揭示的基本变动规律性趋势是错的，因为影响实际△b的因素较多也较为复杂。其中，从1994年开始，实际利率尽管小于实际GDP增长率，但由于实际利率一直处于持续上升态势，而且实际GDP增长幅度连年下降，由公式（2）可知，只要这种对比态势不改变，就如同1994-1998年间的情况，即公债规模（△b）就会一直持续上升。还应看到，由于随着国有企业体制改革，特别是制度已规定国有企业从竞争领域大量退出的改革政策，必然使得大量国有经营性资产予以转让或变现，从而可以支持公债规模的增加空间。只不过需要注意的是，根据公式（3），对于公债规模的上限应掌握在不超过基本赤字扣除铸币税收入的余额，否则，将会损害经济增长。


表一 1988—1998年间中国公债余额实际利率、实际GDP增长率与负债率变动对比（%）

年份	公债余额实际平均利率r	实际GPD增长率y	负债率变动△b
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998	-9.08 -4.86 6.98 4.88 4.40 -2.46 -11.86 -4.86 -0.02 3.41 4.76	11.3 4.1 3.8 9.2 14.2 13.5 12.6 10.5 9.8 8.5 7.8	0.6 0.8 0.5 0.3 -0.2 -0,3 0.3 0.1 0.2 0.2 0.8

资料来源：据《中国统计年鉴》（19989—1999年）有关数据计算得。


需要重点提及的是，由于弥补财政赤字的融资方式既可以是公债发行，也可以是直接的货币发行。在1994年之前，由于中同人民银行与同财政部一直存在着直接的融资渠道，使也得直接的货币融资抵顶了相当一部分财政赤字开支，从而替代着相当一部分公债发行量。1994年之后，由于从制度上割断了财政部与中央银行间的直接融资渠道，也对人民银行的独立性予以法律上的明确安排，使得财政赤字融资方式只有公债发行。然而，即使在这种情况下，中央银行的货币发行仍然通过间接的方式替代着一部分公债发行，这主要是指由基础货币增加所创造的铸币税与通胀税收入，或者说，如果没有这两种收入形式，基于经济增长要求的公债规模应会更大些。

具体地看，伴随经济转型中对货币需求的快速增长，我国货币供给量增长迅猛，甚至有时是“超量供给”，由此产生了大量铸币税和通胀税收入。表二列示了1986-1998年间的基础货币、铸币税与通胀税收入情况。可以发现，随着基础货币量的扩大，中央银行与政府获得了大量铸币税收入，产生了一些通胀税，基础货币投入量减少时，铸币税收入也趋于减少；特别是1990年代中后期通货紧缩的出现不仅导致铸币税收入下降，也带来了通胀税的下降以至到1998年变为负数。由于1986-1994年间中国人民银行与财政部采取按比例利润分成的财务预算制度（其中38%留在中央银行），这助长了中央银行通过增加货币发行多创铸币税的行为，不能不说是对中央银行应有正当行为的一种干扰，也不能不说是某些年份助长通胀从而增加经济波动性的一个原因；从1995年开始中国人民银行实行独立的财务核算管理制度，收支相抵后的净利润全部上交中央财政，并在《中国人银行法》中明确规定中央银行不能有盈利性动机，不能以盈利为目的，从而使得中央银行为主动追求铸币税收收入的货币发行消除。由于因货币发行产生的铸币税收入基本作两种使用，其一是通过向中央财政的透支、借款以及税利上缴转为中央财政收入，其二是通过国家银行大量低利率间接补贴贷款使用者尤其是用于国有工商企业、重点建设项目与农副产品收购等政策性贷款贴息，由此，有学者认为，通过利用财政的权威性和国家银行的垄断性集中分配铸币税收入，采取随时协调补救方式，加之我国经济转型的渐进过程，基本保证了这一时期没有发生严重通胀，并保证了较高的经济增长速度（谢平，P42，1996）。从中也意味着，由于1990年代末之前大量铸币税收入与通胀税的产生，抵补了相当部分财政支出，从而缩减了实际财政赤字额，也缩减了实际的公债发行量，某种意义上也是对公债的替代（货币发行增长率较高的年份，或者年度公债发行绝对额下降，或者发行额增幅下降），而这种替代因为没有引发严重的通胀，对经济增长的稳定性便是有利的。

表二 1986—1998年间中国基础货币变动与铸币税收入情况 单位：亿元；%

年份	基础货币当年增加额	实际铸币税收入	通胀税	占GNP比
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998	468.3 309.7 858 738 1267 1585 1273 2793 3597 3604 6147 3805 1067	440.2 287.1 699.3 606.6 1240.4 539 204.3 2429.9 4712.6 3781.4 8481.9 4894 1451.8	28.1 22.6 158.7 131.4 26.6 46 68.7 363.1 780.5 533.4 375 30.4 -27.7	4.5 2.5 5 3.8 7 7.8 5 7.7 11.8 7.5 13.2 6.7 1.3

说明：（1）1986—1993年的所有数据引自谢平的测算，可见谢平，《中国金融制度的选择》，P42，上海远东出版社1996年出版；（2）1994—1998年数据，是按谢平（1996）的计算方法测算的，其中实际铸币税收入按年度名义基础货币增长率与实际M1余额的乘积计算得，通胀税是按年度名义基础货币增加额与当年通胀率计算得；（3）1998年的基础货币增加额是当年1~11月份的数据；（4）“占GNP”之比，是实际铸币税收入加计通胀税后与当年名义GNP之比。

资料来源：谢平，《中国金融制度的选择》，P42，上海远东出版社1996年出版；《中国金融年鉴 1996》（中国金融出版社1997年出版）；《中国统计年鉴 1999》（中国统计出版社1999年出版）；中国人民银行，《中国金融展望 1999》。

（二）中国公债管理技术与经济增长的实证分析

1．公债期限结构调整。从公债与经济增长的关系看，由于中国现有公债利息支出尚不是很大（1998年为738亿元，占当年GDP的0.93%，而美国1980—1989年间的平均水平为2.9%）[6]，所以，没有必要过多地通过调整期限结构（如短期化）来缩小债务成本，相反，由于中国公债期限结构已较短，况且在1990年代中后期一段时间内名义利率处于历史最低水平，所以，应适当延长公债的期限结构，这不仅有利于降低发行成本，而且也有利于适合债务融资主要用于支撑公共设施项目的长期投入之需。

2．公债的币种结构调整。从1989年代末开始，尽管中国政府陆续在国际资本市场上举借少量外币公债而存在着对海外储蓄的利用，但由于1990年代国内存在储蓄剩余，且有资本外流，公债增加发行未能对私人投资产生挤出的主要原因不在于对外举债与外资的流入。当然，在1980年代国内储蓄存在缺口的年份，海外资本的流入抵消着国内公债发行对私人储蓄与投资的挤出程度，但由于人民币公债市场尚未对外开放，外资尚不能直接购买并持有人民币公债，从而有缩小着这种抵消挤出效应的应有程度。在中国外币存款不断增加和外汇储蓄增长的同时，由于存在着人民币汇率贬值预期至少有着较大不稳定性的预期以及1990年代中期后人民币名义利率低于美元名义利率差额的加大，未能通过发行境内外币公债的形式充分利用日益增加的外汇，使得非中央政府部门举借的外债量与外汇储备增加的同时，产生了斯蒂格利茨（1998）所讲的那种得不偿失的“怪圈”，即“把所有借债国的资产负债表合在一起看，就好象是新兴市场以较高的利率从发达国家借钱，然后以国库券和其它低利率证券的形式把大部分钱再借给发达国家”[7]，这在中国的具体表现是，以巨额出口退税补贴外国消费者换回大量美元后再通过购买美国国债的方式借给发达国家，这也是导致我国资本外流的一个原因（崔之元，1999）。在国内存在储蓄剩余、外汇储备已较大以及名义利率高于国际市场时，既没有必要也缺乏条件通过扩大对外举债来增加外币资本流入，而且由于人民币还不是国际结算货币以及人民币国债市场未开放特性，决定着我国当前尚不存在星川顺一（1997）所讲的那种通过举借外债或海外居民认购本币公债的“异常质经济实体”的引入所产生的财富流入效应，更不用说当有着人民币贬值预期情况下过多的外债将会造成更多的未来偿债负担与更多的财富外流。但在条件具备时，通过发行境内外币公债却是阻止日渐明显的资本外流的一条可供选择的措施，从而对支持中国经济增长基础是有利的。

四、建议性结论

基于当前中国的经济增长现实及其要求，财政政策与货币政策应予以同时扩张，方才起到应有的刺激作用，也才能使得财政政策与货币政策真正协调起来形成合力效应。这意味着公债的连续增加发行将是必需的。本文的分析表明，考虑到实际经济增长率、实际利率以及国有资产因素，中国的公债增发仍有较大空间。这要求在公债管理政策设计上，应根据经济增长的需要尽量充分运用公债工具，可以适当增加公债量；但为了防止超过最高理论上限及由此对经济增长稳定性的不良影响，可以考虑在增加公债发行的同时，加大通过公债买卖的公开市场业务操作力度，将公债予以货币化，在增加基础货币投放量的同时，提高铸币税收入，抵顶一部分财政赤字融资，这可反过来替代一部分公债发行，使公债规模保持在合理界限内。另外，基于中国利率机制以及利率水平和资本流动的环境条件，应适当延长公债期限结构，并考虑发行一部分境内外币公债。

参考文献：

1．[美] 奥利维尔·布兰查德和斯坦利·费希尔，《宏观经济学（高级教程）》，中译本，经济科学出版社1998年出版。

2．谢平，《中国金融制度的选择》，上海远东出版社1996年出版。

3．袁东，《国债市场 财政政策与经济增长》，经济科学出版社1999年出版。

4．袁东，《中国证券市场论—兼论中国资本社会化的实践》，东方出版社1997年出。

5．袁东，《中国国债市场与投资》，经济管理出版社1994年出版。

6．崔之元，《扩大内需是一场深刻的革命》，载《国际经济评论》1999年5-6期。

7．Iraj Abedian and Michael Biggs，1998,Economic Globalization and Fiscal Policy , P269, Oxford University Press.

8．T·Sarget and N·Wallace , Some Unpleasant Monetarist Arithmetric , Federal Reserve Bank of Minnesota Quarterly , Fall 1981 .

9．Albert E.Deprince ,Jr. And William F.Ford ,The U.S. Treasury’s Inflation-Protected Securities (TIPS):Market Reactions And Policy Effects . Business Economics ,Jannuary .

10．Bernd Jan Sikken and Jakob de Hann , 1998, Budget deficits , monetization ,and centralbank independence in developing countries , Oxford Economic Papers 50(1998) , Oxford University

11．Carl E . Walsh，Monetary Theory and Policy , 1998, Massachusetts of Technology .

12．Greenspan , Alan , Statement before the Commerce , Consumer and Monetary Affairs Subcommittee of the Committee on Government Operations , U.S. House of Representatives , Washington , DC , June 16, 1992 .

[1] T·Sarget and N·Wallace , Some Unpleasant Moetarist Arithmetric , Federal Reserve Bank of Minnesota Quarterly , Fall 1981.

[2] 本文所使用的基本赤字与总赤字的具体计算是：基本赤字=不含利息的财政开支—财政收入，总赤字=基本赤字+利息支出。

[3] Iraj Abedian and Michael Biggs，1998,Economic Globalization and Fiscal Policy , P269, Oxford University Press.

[4] 最早发行该种公债的是英国政府，美国政府于1997年1月29日首次拍卖发行了70亿美元10年期TIPS， 加拿来大政府的实际收益公债（RRBs, Real Return Bonds）、中国政府在1980年末至1990年中期发行的保值公债与享有保值贴补率的公债，也属于该类债券。参看，Albert E.Deprince ,Jr. And William F.Ford ,The U.S. Treasury’s Inflation-Protected Securities (TIPS):Market Reactions And Policy Effects . Business Economics ,Jannuary 1998;袁东，《中国国债市场与投资》，经济管理出版社1994年出版。

[5] Albert E.Deprince ,Jr. And William F.Ford ,The U.S. Treasury’s Inflation-Protected Securities (TIPS):Market Reactions And Policy Effects . Business Economics ,Jannuary 1998.

[6] 这些数据引自，袁东，《国债市场 财政政策与经济增长》，P198-199，经济科学出版社1999年出版。

[7] 这是斯蒂格利茨于1998年3月25日在伦敦《金融时报》的撰文观点。这里转引自崔之元的文章《扩大内需是一场深刻的革命》，载《国际经济评论》1999年5-6期。