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开放式基金的流动性管理研究
开放式基金对中小投资者的好处自不待言，对推动我国证券市场的完善发展也将起到积极作用。但是，就目前市场发展状况和基金管理人的业务素质而言，开放式基金向业界提出了许多新的问题，包括适合我国市场特点的基金品种与运行制度的设计、新型投资品种与避险工具的开发、基金营销等等，都值得认真思考。本文仅就开放式基金的流动性问题进行探讨。流动性管理与开放式基金的规模增长
不少人认为，开放式基金的规模不确定，随时可以向公众出售新的基金单位，这意味着随时有新的现金流入；同时其发售途径比封闭式基金更灵活多样，往往通过银行网点发售，更容易吸引社会资金特别是储蓄资金流入市场，基金规模将迅猛膨胀。为了判断这一预测是否正确，我们选取了开放式基金发展最为成熟的美国作为例证，进行初步的比较分析。详见表1。
表1 美国自1984年以来基金资产的增长情况
（单位：十亿美元）
| 年份 | 股票基金现金净流入 | 混合基金现金净流入 | 债券基金现金净流入 | 货币市场基金现金净流入 | 现金净流入 合计 |
基金资产总计 | 现金流入/基金资产（%） | 资产增长率（%） |
| 1984 | 5.9 | 0.3 | 13.1 | 35.1 | 54.3 | 370.7 | 14.65 | |
| 1985 | 8.5 | 1.9 | 63.2 | (5.4) | 68.2 | 495.4 | 13.77 | 33.6 |
| 1986 | 21.7 | 5.6 | 102.6 | 33.9 | 163.8 | 715.7 | 22.89 | 44.5 |
| 1987 | 19.0 | 4.0 | 6.8 | 10.2 | 40.0 | 769.2 | 5.20 | 7.5 |
| 1988 | (16.1) | (2.5) | (4.5) | 0.1 | (23.0) | 809.4 | （2.84） | 5.2 |
| 1989 | 5.8 | 4.2 | (1.2) | 64.1 | 72.8 | 980.7 | 7.42 | 21.2 |
| 1990 | 12.9 | 1.5 | 6.8 | 23.2 | 44.4 | 1,065.2 | 4.17 | 8.6 |
| 1991 | 39.9 | 7.1 | 59.2 | 5.5 | 111.7 | 1,393.2 | 8.02 | 30.8 |
| 1992 | 79.0 | 21.8 | 70.9 | (16.3) | 155.4 | 1,642.5 | 9.46 | 17.9 |
| 1993 | 127.3 | 44.2 | 70.6 | (14.1) | 228.0 | 2,070.0 | 11.01 | 26.0 |
| 1994 | 114.5 | 23.1 | (62.5) | 8.8 | 83.9 | 2,155.4 | 3.89 | 4.1 |
| 1995 | 124.4 | 4.0 | (6.1) | 89.4 | 211.7 | 2,811.5 | 7.53 | 30.4 |
| 1996 | 217.0 | 12.3 | 2.8 | 89.4 | 321.4 | 3,526.3 | 9.11 | 25.4 |
| 1997 | 227.1 | 16.5 | 28.4 | 102.1 | 374.1 | 4,468.2 | 8.37 | 26.7 |
| 1998 | 157.0 | 10.2 | 74.6 | 235.3 | 477.1 | 5,525.2 | 8.63 | 23.7 |
| 1999 | 187.7 | (12.4) | (5.5) | 193.6 | 363.4 | 6,846.3 | 5.31 | 23.9 |
注： 1990年以后混合基金（指既投资于股票，又投资债券的基金）作为一个类别独立出来，本表据此调整了1990年以前的相关数据。本表格不包括投资于共同基金的基金。
资料来源：美国投资公司协会，下同
表1中现金流入是指基金管理人出售新基金单位所收入的现金扣除对赎回基金单位的投资者所支付现金之后的净流入(下文除特别说明以外，所说的现金净流入均指该类现金净流入)。表1显示：(1)开放式基金新出售基金单位带来的现金增量占资产总额的比重并不大，1995～1999年间保持在5%～10%的比例，原因是赎回基金单位所需支付的现金要从增量中扣除；(2)基金资产总额的增长率与现金净流入之间并无必然联系，例如1995～1999年间，基金资产规模增长速度平均为26%，明显与现金流入大小不对称。
再来看最近5年美国共同基金资产增长额中，现金净流入、业绩表现和新设基金这三项因素的影响作用分别有多大，详见表2。
表2 美国共同基金资产增长额中各因素的贡献
（单位：%）
| 贡献\时间 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 |
| 现金净流入对资产增长的贡献率 | 32 | 45 | 40 | 45 | 27 |
| 业绩表现对资产增长的贡献率 | 62 | 49 | 58 | 53 | 70 |
| 新设立基金对资产增长的贡献率 | 6 | 6 | 2 | 2 | 3 |
表2中的业绩表现是指基金管理人通过投资买卖实现的基金资产增值。我们发现，发售新基金单位(扣除赎回因素)固然为管理人带来相当的净现金流量，并且成为资产增长的因素之一，但并不是资产增长的主要因素，5年平均贡献率为37.8%。贡献作用最大是还是业绩表现，5年来平均贡献率达58.4%。必须指出，吸引现金流入靠的还是业绩表现。我们看到，截至1999年，美国股市一直呈现长期“慢牛”走势，这对基金的业绩增长是非常有利的，不仅维持了业绩增长的贡献率，而且对吸引新现金流入起到了非常大的外在作用。
在我国，这种良好的外部市场环境并不容易见到，吸引现金流入更多要依赖于投资专长的发挥。因此，作为基金管理人来说，在开放式基金管理过程中，对主动发售新基金单位寄予过高希望是不切实际的，精心研究，精心投资，提高业绩，才是吸引现金流入、扩大规模的根本。
开放式基金的流动性压力
开放式基金管理人面对的赎回压力，迫使管理人必须保持基金资产的流动性。所谓流动性，可以定义为资产能很快地以最小的价值损失和最低的交易成本转换成现金的能力。为此，基金管理人的关注重点除了资产净值之外，还不得不重视基金在发售、赎回、分红等运作管理过程中的现金流量问题。开放式基金的现金流入主要有四个渠道：一是出售新基金单位所收入的现金扣除赎回所支付的现金的净流入(下文除特别说明以外，所说的现金净流入均指该类现金流入)，这是现金的主要来源，也是基金规模得以持续扩大的因素之一；二是卖出所持证券所得现金与买进证券所付现金的差额；三是所持证券的现金股利和利息收入；四是从市场上短期融入的资金。基金的现金支付压力主要在满足投资需要的同时，满足赎回和分红需求。如果第一源泉的现金流入不能满足支付需要，而短期融资渠道不畅，那么基金不仅不能扩展资产规模，而且需要将所持证券变现，在市场低迷时期，无疑会遭受不必要的损失，而资产净值的降低会进一步助长赎回需求，从而陷入恶性循环。
由表1可知：(1)除了1988年现金流入为负值以外(1987～1988年间S&P500指数发生较大幅度的下挫)，16年以来基金面临的都是现金净流入；(2)开放式基金新出售基金单位带来的现金增量占资产总额的比重并不大，1995～1999年间保持在5%～10%的比例，原因是赎回基金单位所需支付的现金要从增量中扣除。另据表2，美国共同基金资产总额的增加一半以上来源于基金本身业绩的成长(其1995～1999年资产总值增加额中，业绩贡献因素分别为62%、49%、58%、53%和70%)，开放式基金的现金流入并不能寄希望于出售新份额，更多的还是依靠投资业绩表现。
推行开放式基金以后，预期赎回比率将如何？基金资产中流动性资产的适当比重应保持在什么水平？不妨参看美国的情况(见表3)。
表3 美国90-98年长期共同基金年赎回比率情况表（单位：亿美元）
年份
资产净值总计
赎回资金
赎回资金/资产净值（%）
1990
5598
981
17.5
1991
7089
1161
16.4
1992
9736
1652
17.0
1993
13006
2309
17.8
1994
15246
3291
21.6
1995
18015
3129
17.4
1996
23459
3975
16.9
1997
30169
5412
17.9
1998
37914
7477
19.7
注：长期基金包括股票基金、债券基金及混合基金。表中的“资产净值”指年初年末资产净值的平均数。下同。
表3显示，1990年以来美国长期基金的赎回比率一直在16%以上，年平均赎回率达到18.02%。以我国目前每家基金20～30亿元资产净值而言，照此比例估算其赎回资金数额约在3.6～5.4亿元之间。考虑到我国新兴市场的特点，投资者对新的开放基金的认识有待深入，信心有待增强，赎回比率随市场变动和新基金的表现情况，可能出现更大的波动幅度，对突发性的大量赎回，在资产结构上需作更充分的准备。
为了进一步研究基金的流动性问题，我们选取了美国股票基金和混合基金为参照，计算其流动性资产占资产净值的比重，结果见表4。
表4 美国96-98年股票及混合基金的流动资产比重
(单位：亿美元)
| 年份 | 1996 | 1997 | 1998 | ||||||
| 基金种类 | 资产净值A | 流动性资产L | L/A(%) | 资产净值A | 流动性资产L | L/A(%) | 资产净值A | 流动性资产L | L/A(%) |
| 股票基金总计 | 17261 | 1077 | 6.2% | 23680 | 1456 | 6.1% | 29782 | 1435 | 4.8% |
| 进取成长型 | 2535 | 153 | 6.0% | 3352 | 211 | 6.3% | 3942 | 201 | 5.1% |
| 成长型 | 4578 | 325 | 7.1% | 6447 | 417 | 6.5% | 8901 | 430 | 4.8% |
| 分区基金 | 705 | 41 | 5.8% | 954 | 62 | 6.5% | 1207 | 73 | 6.0% |
| 世界股票-新兴市场 | 140 | 8 | 5.7% | 160 | 12 | 7.5% | 127 | 9 | 7.1% |
| 世界股票-全球 | 1052 | 85 | 8.1% | 1375 | 135 | 9.8% | 1598 | 112 | 7.0% |
| 世界股票-国际 | 1341 | 96 | 7.2% | 1649 | 119 | 7.2% | 1872 | 96 | 5.1% |
| 世界股票-地区 | 318 | 11 | 3.5% | 279 | 13 | 4.7% | 320 | 11 | 3.4% |
| 成长及收入型 | 5683 | 286 | 5.0% | 8180 | 401 | 4.9% | 10328 | 406 | 3.9% |
| 收入型 | 908 | 72 | 7.9% | 1284 | 86 | 6.7% | 1488 | 97 | 6.5% |
| 混合基金总计 | 2529 | 181 | 7.2% | 3171 | 248 | 7.8% | 3647 | 256 | 7.0% |
| 资产配置型 | 360 | 55 | 15.3% | 428 | 47 | 11.0% | 401 | 34 | 8.5% |
| 平衡型 | 1089 | 64 | 5.9% | 1410 | 82 | 5.8% | 1684 | 77 | 4.6% |
| 弹性组合型 | 556 | 40 | 7.2% | 703 | 68 | 9.7% | 858 | 79 | 9.2% |
| 收入混合型 | 525 | 22 | 4.2% | 630 | 50 | 7.9% | 704 | 66 | 9.4% |
| 平均 | 6.36% | 6.35% | 5.06% | ||||||
表4显示，(1)1996～1998年流动性资产比重总的来说有轻微下降的趋势；(2)其股票基金按照投资目标分为九类，而混合基金分为四类。由于基金类型的不同，其流动性资产在资产中的比重也不同；(3)混合基金的流动性资产比重高于股票基金，该差距有逐年扩大的趋势；(4)混合基金中，流动性比重提高最快的是收入混合型基金，流动性资产的比重两年内提高到原来的2.23倍；而资产配置型和平衡型基金的流动性资产比重逐年下降，两年分别下降了44%和22%。
从我国目前的封闭式基金的投资组合公告来看，国债与现金作为流动性资产，是合并市值予以披露的。仅从其占基金资产净值的比重来看，由于政策规定了国债投资规模占资产净值的20%的下限，故流动性资产比重尚不算低。但是考虑到：(1)美国共同基金允许投资者在本基金家族内替换所持的基金份额，这种替换较赎回而言缓解了现金流动性问题，其流动性资产比重可以相对较低。而在我国目前尚无这方面的规定，使赎回压力相对较大；(2)我国基金实行90%以上收益必须派现的政策，分红对基金造成了较大的流动性压力，事实上也出现了分红前夕基金抛售股票、造成市场震荡的情形；(3)各基金在实践中不约而同地采取了重仓集中持股的策略，这在熊市股价下跌的时候，资产变现难度很大，一旦作为开放式基金，面对投资者的赎回要求，管理人将有陷入恶性循环的危险。很显然，现行的证券投资基金的投资策略与开放式基金流动性管理的要求相去甚远。目前的证券投资基金管理人面对开放式基金的挑战，应从投资思维模式到管理策略的应用作全新的转变。
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