论文:降息小心“流动性陷阱”

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降息小心“流动性陷阱”

１９９９年６月１０日的第七次降息在人们预想之中，但降息幅度及出台时间多少出乎人们的意料。

　　这次降息意味着什么？意味着在１９９８年实施积极的财政政策之后，１９９９年的宏观调控仍重视货币政策的作用。

　　为什么降息？至少有四个理由。

降息是创造投资环境不是动员百姓花钱

　　一是强力扭转短期形势的需要。从１９９９年４月末的国民经济运行情况看，出口面临下降、民间投资增幅下滑、居民储蓄额大幅度上升、物价连续１８个月走低。为防止从１９９８年下半年开始的经济回升势头中断，有必要考虑加大扩大内需的政策力度，改善经济的景气状况。

　　二是适应经济运行的实际情况。降息前我国一年期储蓄利率为３·７８％，考虑到物价指数为负，实际利率高达７％以上。在当前供求失衡的情况下，各产业的平均利润率已经很难达到７％。当预期收益水平低于实际利息率时，人们的理性选择当然是把钱存在银行而不是扩张投资。实际利息率应当低于平均利润率，这是经济规律。很多人对降息目标的第一反应是动员老百姓花钱，其实这是误解，降息第一位目标是为刺激投资需求，为投资者创造有利的投资环境。事实上对企业来说，降息的直接作用首先不是销售增加，而是资金成本降低。

　　三是为进一步实施积极的财政政策创造条件。积极的财政政策是需要代价的。尽管从目前情况看，我国财政信用资源中仍有进一步发债的余地，但目前财政通过支大于收安排的资金已使１９９９年的赤字比１９９８年初和“九五”计划安排多出了２３００余亿元，中长期财政平衡的压力已经明显增大。而进一步降息就有可能为财政继续发债，特别是发行长期、超长期国债创造非常有利的条件，大大降低财政的偿债风险和政策成本。

　　四是平衡社会经济预期。实际上在近期公开的政策讨论中，人们已经对降息有了较为充分的思想准备。股市已经对降息预期提前消化。在消费信贷的发展过程中，降息预期已经转化为了消费者的风险预期，从而成为了阻滞消费信贷发展的障碍。因为没有人会在明知即将降息的时候去与银行签订中长期贷款合同。

　　降息政策能否达到预期效果？这中间仍然存在很多不确定因素。从目前看，可能的负面作用和政策风险主要在于以下三个方面。

降息有可能出现“流动性陷阱”、“汇市风险”和“股市泡沫”

　　一是有可能出现“流动性陷阱”。所谓“流动性陷阱”，简单说，就是指即使利息率降到零也无法把储蓄动员出来加入到直接投资和消费的状况。在国际经验中，这种状况是有前车之鉴的。日本从１９９０年起连续下调利率，目前居民储蓄的年利率只有０·２％左右，已到几无可降的地步，但对民间存款的动员作用微乎其微。利息率本来是非常灵敏有效的货币供给调节手段，为什么会出现“ 流动性陷阱”？一个重要原因是人们对未来的安全预期恶化。可将储蓄也视为是一种“消费”。大多数人把钱存入银行是要买到一种物品，这种物品叫做“安全 ”。“安全”是一种公共物品。降息等于这种公共物品涨价。由于“安全”是一种像粮食一样消费刚性非常强的物品，它在没有别的可替代选择，例如可靠的社会保障体系时，涨价人们也得买。日本在１９８９年提出因财政难以承受“老龄化社会”的负担而开征消费税，在１９９７年又将消费税由３％提高到５％，与此同时还提出的削减养老金数额、退休年龄由６０岁推迟到６５岁、国民医疗保险负担的医药费改为个人负担一部分等政策，人们的未来安全预期严重恶化。日本陷入“流动性陷阱”的原因主要出自于此。由此可见，我国的货币政策已使完善社会保障制度的迫切性大为增加。

　　二是有可能加大汇率风险。此次降息前，美元利息率已经明显高于人民币名义利息率。不仅如此，当前人们根据美国经济走势，还普遍预期美联储会在近期升息。在这个时候大幅度降低人民币利息率，无疑会给人民币汇率带来一定压力。因为存外汇比存人民币的利息收益大得多，通过各种途径换汇的外汇需求增加显然会给人民币的汇率稳定带来一定风险。尽管我国目前在资本项目下的人民币自由兑换尚未开放，但防范经常性项目下的套、逃汇和打击外汇黑市的任务仍很艰巨。

　　三是有可能导致投机性“泡沫”成份出现。利息率与资本市场的连动关系十分密切。降息对股市是实质性利好。从政策出发点说，刺激股市也有利于活跃经济和改善社会经济预期，但这并不等于说就不需要防范“泡沫”成份所带来的风险。股市的“泡沫”成份是否过大的一个重要指标是平均市盈率的倒数是否明显低于银行利率。因为这个指标意味着股市投资的回报水平是否低于储蓄的回报水平。当银行利息率在５％时，股市平均市盈率在２０倍以上就意味着较多“泡沫 ”存在了。如果银行利息率降低到２·５％，从理论上说，市盈率在４０倍以下就可视为是“泡沫”风险不大。而实际上，银行降息丝毫也不意味着企业的经营状况已经有１倍以上的改善。所以降息有可能掩盖资本市场的“泡沫”成份扩张。对这点我们也要有清醒的认识。
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